聯準會暫停升息，通膨壓力與政策決策迎來哪些變化？

一、聯準會維持利率不變，升息步調暫時停止

聯邦公開市場委員會（FOMC）於10月28日以10比2的投票結果，決定維持聯邦基金利率目標區間在3.75%至4.00%。這是繼9月16日升息25個基點後，聯準會首次決定暫停進一步升息。相較於9月的12票一致通過，這次決議也出現了不同意見。

值得注意的是聯準會在10月的政策聲明中，將美國經濟活動描述為強勁擴張，並指出國內支出具有韌性、生產力持續成長、資本投資表現良好，就業增長也大致跟上勞動力供給，從聲明中可看出聯準會並不是因為經濟突然陷入疲弱，才決定暫停升息；另一方面聯準會也沒有表示通膨問題已經獲得解決，目前通膨仍然偏高，並強調需要累積更多資訊，才能判斷何種政策立場有助於讓通膨及時回到2%的目標，因此這次維持利率不變可以理解為升息後的暫時觀察，而不是貨幣政策已經正式轉向寬鬆，聯準會究竟會在下一次會議繼續升息，還是維持現有利率取決於後續經濟與物價的變化。

二、通膨尚未回到目標，為什麼聯準會選擇觀察？

一般而言當經濟需求強勁、通膨又持續高於目標時，提高利率是央行抑制物價壓力的重要工具，但既然美國經濟依然具有韌性，聯準會為什麼沒有在10月繼續升息？這個問題的關鍵，在於貨幣政策並不會立即對實體經濟產生完整影響，當聯準會提高政策利率，銀行貸款、企業融資及其他金融商品的利率可能隨之調整，進而影響家庭消費與企業投資，可是企業不會因為利率提高，就立刻取消所有投資計畫；消費者也不會在政策宣布後立即改變全部支出，所以升息對需求、就業與物價的影響，往往需要一段時間才能逐漸顯現，Warsh在記者會中提到，9月升息後部分企業與家庭面臨的金融及信用條件已經開始收緊，但他仍不認為整體金融條件已達到緊縮程度，這反映出聯準會正在觀察既有政策是否逐步發揮作用，而不是單純依據某一次通膨數據決定下一步。

如果在政策效果尚未完全顯現前持續升息，可能使借貸成本上升得過快，進而壓抑企業投資與就業；但如果過早停止緊縮，又可能讓通膨維持在高於目標的水準，聯準會面臨的問題不是單純在升息與不升息之間作出選擇，而是如何掌握政策調整的速度與時點。近期能源價格再次上升，也讓通膨前景增加不確定性，能源價格上漲可能直接推高運輸與能源相關商品的成本，但央行更關注的是，這些價格衝擊是否會逐漸傳導至其他商品與服務，甚至改變民眾對未來通膨的預期，Warsh也在記者會中再次強調，聯準會的通膨目標仍是以個人消費支出物價指數（PCE）衡量的2%，並不存在默許通膨長期高於目標的另一套標準，換言之這次暫停升息不應被解讀成聯準會已經接受較高的通膨率，而是政策制定者認為仍需要更多資訊，才能判斷下一步行動。

三、兩位官員主張繼續升息，政策分歧反映什麼？

這次FOMC決議的另一個重要變化，是委員會內部出現了不同意見，聯準會理事Lisa Cook與克里夫蘭聯邦準備銀行總裁Beth Hammack反對維持利率不變，主張再提高聯邦基金利率25個基點，這項分歧值得注意的是因為FOMC成員所面對的是同一組總體經濟環境，但不同決策者對政策時點與風險的判斷可能並不一致，對於較擔心通膨持續偏高的決策者而言，如果經濟成長強勁、勞動市場仍具有韌性，進一步提高利率可能有助於抑制需求，避免通膨在高檔停留過久；相對地支持暫時維持利率的人，則可能更重視先前升息的傳導效果，以及在經濟前景仍有不確定性時，保留觀察空間的價值，這些是理解政策分歧的經濟分析角度，並不代表兩位反對官員已分別提出上述全部理由。

這也反映聯準會雙重使命所面臨的權衡，聯準會不僅需要維持物價穩定，同時也需要促進最大就業，當通膨偏高但就業市場尚未明顯轉弱時，升息可能有助於物價穩定，卻也可能增加未來經濟放緩的風險，因此政策分歧並不一定代表聯準會對經濟現況存在完全不同的認知，而可能是成員對通膨風險、政策傳導速度及過度緊縮成本所賦予的權重不同，這次10比2的結果也提醒市場即使最終利率維持不變，委員會內部仍可能持續討論進一步緊縮的必要性。

四、AI投資與生產力提升，會改變通膨與升息的關係嗎？

除了傳統的通膨與就業問題，AI投資熱潮也是這次記者會值得關注的議題。隨著企業持續投入資料中心、半導體、運算設備與相關基礎建設，科技投資已成為美國資本支出的重要動力，不過大規模投資究竟會增加通膨壓力，還是透過改善生產力支持經濟成長，仍是需要進一步觀察的問題。從總體經濟的角度來看，AI可能同時透過需求與供給兩種管道影響經濟，首先在短期內企業增加資料中心建置、設備採購及基礎設施投資，會直接提高資本財與相關服務的需求，如果部分設備、電力或工程資源的供給無法迅速增加，投資熱潮就可能推升特定領域的成本，甚至形成局部價格壓力，另一方面若AI技術能夠改善企業營運效率、降低單位生產成本，或使相同的人力與設備創造更多產出，則可能提高整體經濟的生產能力，當供給能力隨之提升時，經濟成長不一定需要伴隨相同比例的物價上漲。

Warsh在記者會中指出，美國生產力已有改善跡象，但也承認生產力及潛在經濟成長率不容易精確衡量，他並不認為目前強勁的經濟成長本身就足以證明美國經濟正在過熱，值得注意的是他認為部分生產力改善早於近期AI熱潮，因此也不能將所有生產力成長直接歸因於AI；對貨幣政策而言這樣的變化可能使判斷更加複雜，若經濟成長主要來自需求快速擴張，央行可能更擔心通膨壓力，但若成長同時受到生產力提升支持，則較高的經濟成長率未必意味著相同程度的過熱風險，然而這不代表AI投資可以完全不受利率影響，無論是透過企業借款、公司債或其他融資方式取得資金，利率變動仍可能影響資本成本與投資決策，AI產業的成長潛力即使相當可觀，企業仍需衡量未來收益能否補償龐大的初始支出，聯準會也正在透過政策研究小組，進一步討論科技發展對生產力、就業與通膨的影響，Warsh宣布相關小組預定於11月16日舉行公開意見活動，聽取外部專家對AI與經濟的不同看法，這些研究尚未形成新的正式貨幣政策，但顯示科技進步已逐漸成為央行評估總體經濟時不能忽略的因素。

五、FOMC調整未來會議安排，利率決策次數為何減少？

相較於每次FOMC都會公布的利率決議，這次記者會中更具制度性意義的消息，是聯準會宣布將調整未來例行會議的安排。

Warsh表示，FOMC仍將維持每年八次例行會議，但從2027年開始，其中一次會議將專門討論長期貨幣政策策略，不預期進行聯邦基金利率投票，也不預期發布一般政策聲明。至於2028年，他則預期安排兩次策略討論會議，其餘六次作為例行政策決策會議。

這項調整最重要的地方，是FOMC並沒有減少全年開會總次數，而是重新分配不同會議的用途，過去的例行會議主要圍繞當前經濟資料、通膨前景及政策利率展開；未來部分會議則將保留給更長期的策略問題，例如如何理解生產力變化、如何改善貨幣政策工具，以及央行應如何評估不斷改變的經濟環境，從制度設計的角度來看，這反映聯準會希望將短期利率決策與長期政策研究作出更明確的區分，央行需要定期回應經濟變化，但如果每次會議都集中討論眼前的利率水準，也可能限制決策者深入思考長期制度與政策框架的時間。

不過例行利率決策時點減少也可能帶來新的問題，當市場原先預期某次會議可能調整利率，但該次會議改以策略討論為主，投資人將需要重新理解政策調整的時間安排，如果兩次政策會議之間出現重大經濟變化，市場也會更關注聯準會將如何保持政策彈性，需要強調的是這項改革並不代表聯準會未來只能在六次或七次例行政策會議中調整利率，根據聯準會既有的會議制度，FOMC除了每年八次例行會議外，也可以視經濟與金融情況需要召開非例行會議，因此例行利率決策次數減少，並不代表聯準會將失去因應突發經濟變化的政策彈性，此外2028年的安排目前仍是Warsh提出的預期方向，具體執行方式及後續資訊揭露規則，仍須等待進一步公告，因此這次調整不只是單純改變開會行事曆，也涉及央行如何在即時政策判斷、長期策略研究與對外溝通之間取得平衡。

六、不再提前暗示利率方向，市場該如何解讀聯準會？

除了調整會議安排，Warsh對貨幣政策溝通方式的態度，也與市場習慣的政策訊號有所不同，當記者詢問12月是否仍可能升息時，Warsh沒有提前透露下一次會議的利率方向，他表示除了金融危機等特殊情況之外，自己並不傾向使用前瞻指引（Forward Guidance），也不希望在經濟資料尚未完整公布前，就預先判斷未來會議的結果。前瞻指引是央行影響金融市場預期的一種方式，央行不只能透過調整當前政策利率影響經濟，也可以藉由說明未來可能的政策方向，改變投資人對未來短期利率的預期，進而影響中長期債券殖利率、企業融資成本及其他金融條件，例如即使聯準會這次沒有升息，如果市場認為未來仍可能持續提高政策利率，中長期市場利率就可能提前反映這種預期；相反地如果新的資訊使投資人降低未來升息預期，市場利率也可能在聯準會尚未正式調整政策前就發生變化。

這也是為什麼金融市場不只關心FOMC最後決定升息、降息或維持利率，更重視政策聲明中的措辭、主席記者會的說法，以及其他官員對經濟前景的判斷，Warsh也再次表示，他本人不會在聯準會的利率點陣圖中提交個人預測，但其他參與經濟預測的官員仍會提供各自的利率看法，這並不代表聯準會取消點陣圖，而是主席選擇不透過個人的利率預測，向市場傳達特定政策路徑，從市場角度來看，減少明確的未來政策暗示，可能使投資人更加重視每次公布的通膨、就業與經濟數據，以及不同FOMC官員的立場，但這是否會提高市場波動，仍取決於未來政策溝通是否清楚、經濟資料是否符合預期，以及投資人如何理解新的會議制度，不能僅憑這次宣布就作出結論。

七、市場如何反應？下一次決策又該關注什麼？

聯準會維持利率不變後，美國金融市場並未出現完全一致的反應，10月28日美股主要指數小幅收高，標普500指數、道瓊工業指數與那斯達克綜合指數分別上漲約0.3%、0.2%與0.3%，相較之下美國公債市場則呈現不同期限殖利率走勢不完全相同的情況，2年期殖利率在決議公布後一度走高，隨後回落，10年期殖利率則小幅上升，這樣的市場反應，正好反映政策利率與市場利率之間的重要差異，聯準會直接設定的是聯邦基金利率的目標區間，但不同期限的美國公債殖利率，還受到未來政策利率預期、通膨前景、經濟成長及期限溢酬等因素影響，其中2年期公債殖利率通常對未來數年的政策利率預期較為敏感；10年期殖利率除了反映預期短期利率，也受到較長期通膨與持有期限風險補償的影響。

聯準會維持利率不變，不代表所有債券殖利率都必須保持不動，即使政策決議符合市場預期，記者會提供的新資訊仍可能改變投資人對未來利率路徑的判斷，進一步影響債券價格、匯率及股票評價，不過金融資產價格也會同時受到企業財報、國際情勢與其他市場消息影響，因此不能把10月28日的全部價格變動都歸因於FOMC，展望下一次政策決策，FOMC預定於12月8日至9日召開會議，並公布新一輪經濟預測，對市場而言，接下來值得關注的，不僅是最新通膨數據是否下降，也包括消費與企業投資能否維持成長、就業市場是否出現變化，以及9月升息後金融條件收緊的效果是否更加明顯。

另一方面，AI投資帶動的需求與生產力變化、能源價格的傳導，以及官員對通膨風險的不同判斷，都可能成為影響後續政策方向的重要因素，這次聯準會選擇維持利率不變，並不代表通膨問題已經解決，也不代表未來的政策路徑已經確定，從升息後的暫時觀察，到長期會議制度與政策溝通方式的調整，可以看出聯準會正在同時面對兩種挑戰：一方面，需要判斷當前利率是否足以讓通膨回到目標；另一方面，也需要思考在科技進步與經濟結構不斷變化的環境下，如何制定更有效的貨幣政策，對金融市場而言，未來值得關注的已經不只是下一次究竟升息或降息，而是聯準會如何理解經濟變化，以及這些判斷如何逐步轉化為政策行動。