聯準會降息，為什麼美國 10 年期公債殖利率反而上升？
Fed Rate Cuts and Rising Treasury Yields: Reading the Policy–Market Gap
從2024年9月降息到年底的官方資料出發，分清政策利率、短長期公債殖利率，以及債券價格與持有報酬。
01 · 利率與債券
降息，為什麼不是所有利率都往下？
2024年9月18日，聯準會宣布將聯邦基金利率目標區間下調50個基點，至4.75%–5.00%。直覺上，利率下降似乎應該讓債券價格上漲；但到了年底，美國10年期公債殖利率反而比9月降息前更高。這不是兩個數字互相矛盾，而是它們衡量的事情不同。
政策利率主要影響隔夜資金市場；十年期公債的投資人，則必須考慮未來多年利率與通膨的不確定性。一次政策決策不會替所有天期的市場利率決定方向。
02 · 利率與債券
把政策決策與公債資料放在同一張圖
本例使用2024年9月3日至12月31日的官方固定歷史區間。以首次降息前一天9月17日比較年底，10年期平價殖利率由3.65%上升至4.58%，增加0.93個百分點；2年期則由3.59%升至4.25%。同期間，政策目標上限由5.50%降至4.50%。
圖中的政策線採目標區間上限，按生效日呈階梯變化；事件標記則是FOMC公布決策的日期。兩條公債線為財政部發布的固定天期平價殖利率，不是同一張債券的成交價格，也不是投資報酬序列。日資料無法單獨識別決策當下的反應，更不能把整段變動都歸因於一次降息。
圖表數據
| 觀測項目 | 政策目標上限 | 2年期公債 | 10年期公債 |
|---|---|---|---|
| 2024/09/03 | 5.50% | 3.88% | 3.84% |
| 2024/09/04 | 5.50% | 3.76% | 3.77% |
| 2024/09/05 | 5.50% | 3.75% | 3.73% |
| 2024/09/06 | 5.50% | 3.66% | 3.72% |
| 2024/09/09 | 5.50% | 3.68% | 3.70% |
| 2024/09/10 | 5.50% | 3.59% | 3.65% |
| 2024/09/11 | 5.50% | 3.62% | 3.65% |
| 2024/09/12 | 5.50% | 3.64% | 3.68% |
| 2024/09/13 | 5.50% | 3.57% | 3.66% |
| 2024/09/16 | 5.50% | 3.56% | 3.63% |
| 2024/09/17 | 5.50% | 3.59% | 3.65% |
| 2024/09/18 | 5.50% | 3.61% | 3.70% |
| 2024/09/19 | 5.00% | 3.59% | 3.73% |
| 2024/09/20 | 5.00% | 3.55% | 3.73% |
| 2024/09/23 | 5.00% | 3.57% | 3.75% |
| 2024/09/24 | 5.00% | 3.49% | 3.74% |
| 2024/09/25 | 5.00% | 3.53% | 3.79% |
| 2024/09/26 | 5.00% | 3.60% | 3.79% |
| 2024/09/27 | 5.00% | 3.55% | 3.75% |
| 2024/09/30 | 5.00% | 3.66% | 3.81% |
資料來源：Federal Reserve、U.S. Treasury。政策線採當日生效的目標上限，並非有效聯邦基金利率；公債為日頻平價殖利率。假日沒有補入虛構報價。
- 政策目標上限
- 4.50%
- 2年期公債
- 4.25%
- 10年期公債
- 4.58%
較9/17變動: -1.00 個百分點
較9/17變動: 0.66 個百分點
較9/17變動: 0.93 個百分點
這是兩個觀測時點的差異，不是對單一政策決策的因果估計。
三次決策，區分公布與生效
03 · 利率與債券
當下的政策，與未來多年的預期
2年期殖利率通常對未來幾年的政策路徑較敏感；10年期除了反映更長期間的短期利率預期，也包含投資人持有長債所要求的風險補償。市場若重新評估經濟成長、通膨或後續降息幅度，長期殖利率就可能在當次政策利率下調之後上升。
這是理解走勢的分析框架，不是對每一天漲跌的唯一解釋。資金供需、債券供給、流動性與風險偏好也可能改變，不能只看兩條線的同時變動，就斷言存在單一因果關係。
04 · 利率與債券
期限溢酬，是模型估計的風險補償
期限溢酬可以理解為投資人承擔長期間利率風險所要求的額外補償。即使市場預期未來短期利率降低，若這項補償增加，長期殖利率仍可能上升。期限溢酬不一定一直為正，也不是直接可觀察的市場報價。
紐約聯準銀行研究人員的ACM模型，從殖利率資料估計未來短期利率預期與期限溢酬。這類估計會依模型與資料而異，不能當成直接量到的成交數值，也不是FOMC的官方政策判斷。這裡用它說明概念，不將長債殖利率的全部變化直接指定為期限溢酬的貢獻。
05 · 利率與債券
殖利率上升，價格與持有報酬有何不同？
對未來現金流固定的債券，要求殖利率提高通常會降低現值；其他條件相近時，現金流較晚收到的長天期債券往往更敏感。存續期間可協助衡量這種價格反應，但實際變化仍應用剩餘現金流重新評價。
價格損失不是持有期間總報酬的全部。投資人可能同時收到票息，持有期末的剩餘年限也已縮短；若票息再投資，還會多一項再投資收益。不同票息、買入價格與持有期間，都可能改變短長債的報酬排序。
06 · 利率與債券
從真實市場觀察，走向自己的假設比較
知道殖利率如何變動後，如果真的持有不同天期的債券，價格與持有報酬會差多少？下一步可以用短長天期債券比較器，把票息貢獻與價格報酬分開，並自行調整兩案的期末YTM。
比較器使用假設的固定利率債券，不把本圖的平價殖利率直接當成某一檔債券的歷史績效。真實案例幫助理解問題，情境比較則讓你在清楚的假設下觀察結果。
延伸比較
把理解轉成可比較的持有報酬
用共同持有期間比較假設的短債與長債，先分清票息與價格，再觀察殖利率變動如何改變總報酬。
開啟短長天期債券比較 →常見問題
政策利率下調，10年期殖利率為何仍能上升？
政策利率與長期市場殖利率的期間及定價因素不同；未來短期利率預期與期限溢酬可能朝另一方向變動。
期限溢酬是官方直接量到的數字嗎？
不是。它需要透過模型估計；ACM是其中一種方法，並非直接成交報價或FOMC的官方判斷。
本圖能當作公債基金報酬嗎？
不能。這是殖利率資料，沒有計入基金票息、持倉汰換、費用與再投資，不能直接換成基金歷史績效。
資料與方法來源
- U.S. Treasury · Daily Treasury Par Yield Curve Rates
- Federal Reserve · 2024/09/18 FOMC
- New York Fed · Treasury Term Premia (ACM)
固定區間：2024/09/03–12/31，共82個財政部觀測日，單位為年利率百分比。資料於2026/10/23核對。政策線依FOMC執行說明的生效日整理，資料不隨訪客開頁自動更新。
延伸探索
想弄懂觀念，或只計算其中一項？從這裡繼續。
- 債券價格與殖利率
- 到期殖利率
- 存續期間與敏感度